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　　展望2026年中国资产重估进程，市场期待“十五五”开局之年的积极信号，同时把目光从估值修复转向盈利增长，从情绪与资金叙事转向内需改善，期待慢牛走得更坚实

　　文|《财经》记者 黄慧玲 张欣培 特约撰稿人 康国亮

　　编辑 | 郭楠 陆玲

　　4000点，是过去一年牛市氛围最浓厚的印记，也是2026年A股新的起点。

　　1月5日，A股迎来开门红，超过4000只股票上涨，科创50以4.41%领涨，上证指数上涨1.38%，收于4023点，录得十二连阳。沪深两市成交额高达2.57万亿元，较上一个交易日放量超五千亿元。

　　元旦期间，港股率先上涨。1月2日，港股2026年首个交易日，恒生指数上涨2.76%，恒生科技指数上涨4%，半导体板块领涨。

　　回顾2025年的A股，尽管一波三折，牛市的进程仍然贯穿始终。用指数表现可以清晰概括2025年A股的慢牛行情，截至2025年12月31日，上证指数收于3968.84点，全年上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，创业板指上涨49.57%。近八成个股实现上涨，超500只个股涨幅超过100%。

　　指数的亮眼表现与投资者的体感存在明显差异，其根源是2025年A股显著的结构性行情。Wind（万得）数据显示，申万一级行业中，通信、有色金属全年涨幅翻倍，同时近一半行业涨幅不足三成，曾经牛股频出的食品饮料成为唯一下跌的行业。

　　资金流向同样呈现结构性特征。在政策支持与“国家队”增持下，ETF（交易型开放式指数基金）规模显著扩张，而主动权益类基金却遭遇“越涨越赎”；“固收+”基金快速扩容，承接了大量稳健型资金；私募领域中，百亿量化私募数量超过主观多头，反映出市场生态的持续演变。

　　“我们是存量经济主导，对应结构性机会。过去一荣俱荣，而现在这种分化越来越明显。”中泰国际首席经济学家李迅雷对《财经》表示。

　　纵览2025年全年，共识与分歧始终交织。共识在于对中国资产长期价值的认可，以及投资逻辑从流动性驱动向盈利驱动的转变趋势；分歧则集中于内需复苏的节奏与强度，以及人工智能等成长板块估值与业绩的匹配程度。

　　展望2026年，市场焦点正从估值修复转向盈利增长，同时内需复苏的持续性、热门赛道的盈利兑现能力以及全球宏观环境的变化都将成为影响牛市下一程的关键。

　　“中国资产正在经历一轮大的牛市，这可能是中国改革开放40多年来最大的一次牛市。”日斗投资董事长王文在《财经》年会上明确表示。

　　上海交通大学上海高级金融学院金融学教授朱宁则以自身持仓表达看法：“我的A股持仓是过去十年里最高的，美股持仓是过去十年最低的。”同时朱宁提醒，“希望大家有正确的投资理念，所谓的all in、all out从来都是错误的选择，永远都应该在市场里面，只是应该问自己，投什么样的领域、持有什么样的组合、风险偏好和持有周期有多长。”

　　复盘2025：结构性慢牛

　　2025年12月29日，上证指数实现九连阳，在2025年进入尾声之际，A股的跨年行情在悄然上演。站在上证指数临近4000点的位置，A股的牛市已不经意间走过2025年全年。

　　盘点A股主要指数，均在2025年实现显著上涨：截至2025年12月31日，上证指数上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，创业板指上涨49.57%，科创50上涨35.92%，北证50上涨38.81%。

　　全市场来看，个股涨多跌少，同时涌现出不少牛股。根据Wind数据统计，截至2025年12月28日，上涨个股达到了4281只，下跌个股1180只，上涨个股占比近八成。上纬新材、天普股份（维权）成为2025年涨幅超过10倍的大牛股，涨幅分别为15.6倍和13.42倍。同时，胜宏科技、鼎泰高科等六只个股涨幅在5倍-10倍之间，涨幅在1倍-5倍之间的个股有537只。下跌个股中多只ST股的跌幅超过50%，退市苏吴、广道退分别下跌96.57%、84.98%。

　　回顾2025年的牛市进程，可谓一波三折。2025年初春节过后，DeepSeek点燃A股行情，科技领域发展的超预期带来信心回升与全球资金关注，推动中国资产重估。

　　年初上涨行情并未持续许久，2025年4月，美国“对等关税”冲击全球，A股同样受挫。4月7日，创业板指跌12.5%，创史上最大单日跌幅，沪指失守3100点，全市场超5200只个股下跌。面对外部冲击，各部委迅速联手展开一系列稳市行动，“国家队”出手增持、社保等中长期资金持续进场，A股逐步企稳回升。

　　行至年中，A股与全球市场共振，8月在科创板、创业板的带动下，慢牛加速，指数点位不断突破年内新高，成交额也不断创出新高。10月28日，上证指数盘中突破4000点大关，创下2015年8月以来新高。此后A股在高位震荡、风格再平衡。

　　2025年A股慢牛随着指数走高逐渐成为市场共识，但同时结构性特征更加明显，内部分化极其显著。

　　根据Wind数据，截至2025年12月28日，31个申万一级行业只有食品饮料出现1.62%的下跌，其余30个行业均上涨。但结构性行情下，行业表现差异十分明显，通信、有色金属遥遥领先，分别上涨115.70%、110.36%，电子、机械设备等6个行业涨幅在60%-100%之间，但14个行业涨幅在30%以下。

　　“本轮牛市展现出较强的结构性特征与政策敏感性，与过往全面普涨式牛市形成鲜明对比。”清华大学国家金融研究院院长田轩向《财经》表示，“市场在产业升级与政策红利的双重驱动下，形成了以科技、高端制造为代表的高成长板块领涨的格局。同时，市场对外部政策变化的反应更加敏感，这也使得市场行情呈现出明显的波动性与分化特征。投资者策略与风险偏好也在逐步转变，更倾向于根据政策预期进行短期调仓，资金流向更加集中于政策扶持明确、成长性突出的行业赛道。估值体系也逐步向全球接轨，形成更为理性的定价机制。”

　　“在增量经济下，对应的是趋势性机会；在存量经济下，对应的是结构型机会。我们是存量经济主导，对应结构性机会，不大可能形成大牛市。尽管中国经济整体增速面临一定压力，但是2025年热点比较多，主要集中在科技领域。这和过去不一样，过去一荣俱荣，而现在这种分化越来越明显。”李迅雷表示。

　　对于投资者来说，在2025年的结构性慢牛下赚钱可能并不容易。“尽管指数上涨很多，但很多投资者并没有赚到钱。”一家中型券商营业部负责人表示，结构性牛市对投资者有了更高的要求。

　　在2025年12月19日的《财经》年会现场，主持人向现场观众提问：“即将过去的2025年，你投资股票和基金赚钱了吗？”得到现场投资者的反馈并不乐观。

　　“目前牛市仍然处于大众不理解、不相信、不参与的阶段。这轮牛市大家不光没赚钱，更关键的是缺乏参与热情，这说明当前牛市仍局限于在专业人士和领域悄悄展开的阶段，但这恰恰是牛市未来会有很长的路或者很大空间最重要的标志。”王文在《财经》年会上表示。

　　朱宁认为，“过去两三个月时间里，很多投资者非常犹豫担忧，这未必是坏事，反而是A股厚积薄发的基础。”

　　拆解资金叙事：存款搬家细水长流

　　结构性慢牛里，增量资金的来源与偏好成为解读行情的关键。2025年，关于存款搬家入市的叙事贯穿全年，成为A股流动性最重要的预期支撑之一。

　　广发证券首席策略分析师刘晨明总结，监管政策与险资入市遏制了下行风险，国内存款搬家与海外美元溢出资金则打开了上行空间。

　　然而，现实中的存款搬家并非汹涌澎湃的洪流，而更似多渠道、分步骤的细水长流。刘晨明分析认为，居民风险偏好仍处在修复的第一阶段，其行为特征表现为：更倾向于通过间接、稳健或工具化的方式参与权益市场，而非直接入市。

　　具体而言，庞大的居民储蓄主要沿着四条路径分流：一是寻求稳健增值的资金，通过银行理财大规模涌入“固收+”产品，使其成为承接低风险偏好资金的主力；二是追求便捷与贝塔的资金，青睐透明、低费的ETF，尤其在“国家队”增持示范下，宽基与热门行业ETF规模激增；三是高净值与机构化资金，注重策略的纪律性与风险收益比，持续流入量化私募产品，助推其管理规模跨越式发展；四是敢于使用杠杆、追逐趋势的资金，通过融资盘活跃于市场。

　　公募基金作为承接居民资金的重要力量，其内部在2025年出现了显著的结构性分流。一个突出的现象是，以ETF为代表的被动投资工具规模急剧扩张，而主动管理的权益类产品则面临持续的净赎回压力。

　　数据显示，ETF市场在2025年实现跨越式发展，境内ETF总规模从年初的3.7万亿元一路攀升，最新数据已突破6万亿元，年内新增规模超过2万亿元。其中，宽基指数ETF和人工智能、半导体等热门主题ETF获得了大量资金涌入。

　　扩张背后有明确的政策助力。2025年，证监会开始实施股票ETF快速注册机制，提升了产品供给效率。更重要的是，以中央汇金为代表的“国家队”资金持续通过买入宽基ETF来稳定市场、传递信心。截至2025年二季度末，相关机构持有境内ETF市值已过万亿元，构成了ETF资产的重要压舱石。

　　与ETF火热形成对比的，是主动权益类基金的“越涨越赎”。尽管全年主要股指上涨带动基金净值回升，但投资者似乎更倾向于在回本或盈利后落袋为安。据兴证策略统计，2025年三季度，三类主动偏股基金存量产品被净赎回2200亿份，共计净赎回2900亿元，其中2020年-2021年高点发行、持营的产品净值回水是驱动基金持有人赎回交易的主要驱动原因。

　　在此消彼长中，“固收+”基金成为连接稳健需求与权益市场的桥梁，规模呈现爆发式增长。中信证券统计数据显示，截至2025年三季度末，“固收+”基金管理总规模为2.28万亿元，相较2025年二季度末增加5503亿元，环比上升31.89%。从细分品类上看，二级债基和可转债基金规模提升较大，管理规模环比依次上升61.13%和23.31%。

　　“在低利率环境下，传统理财和存款收益缺乏吸引力，但大部分客户又无法承受纯权益基金的高波动。”一位公募基金市场部人士分析，“固收+”产品通过债券打底、权益增强的策略，提供了一个风险收益比更优的选择，正好承接了庞大的“存款搬家”需求。此外，保险资金等机构投资者出于投资范围限制与资产配置需要，也将“固收+”作为参与权益市场、增厚收益的重要途径，进一步推动了其规模扩张。

　　中高净值居民的存款搬家更具确定性。中国证券投资基金业协会数据显示，截至2025年10月末，存续私募基金管理规模22.05万亿元，创下行业新高，也刷新了2023年9月末20.81万亿元的历史峰值。其中，存续私募证券投资基金规模首次突破了7万亿元。

　　私募基金行业内部也发生了标志性变化：量化策略的管理规模与影响力历史性地超越了主观多头策略。根据私募排排网的数据，2025年以来，量化私募批量跨过“百亿”门槛，使得百亿量化私募的数量由年初的33家大幅增加22家至11月底的55家，而同期百亿主观私募总数仅增加1家至47家。

　　“2025年百亿量化私募规模快速扩张主要源于以下三点：一是在全年A股强势行情的带动下，量化私募平均收益率高达33.28%，显著优于主观策略，突出的业绩表现吸引了大量资金配置；二是量化策略通常具备收益稳定、回撤可控的特点，契合投资者‘贝塔+阿尔法’的双重需求，其相对交易频率较高的属性也更易获得券商渠道的销售支持；三是行业监管持续规范，透明度提高，叠加市场情绪回暖，进一步推动了资金向头部量化机构的聚集。”排排网集团旗下融智投资FOF基金经理李春瑜对《财经》表示。

　　2025年，在监管层持续鼓励中长期资金入市的政策导向下，保险资金和全国社保基金发挥了市场稳定器和长期价值发现者的作用。据国家金融监督管理总局披露2025年三季度保险公司资金数据显示，三季度行业资金运用规模突破37万亿元，单季净增超万亿元。

　　“截至三季度末人身险和财产险公司的股票余额为3.62万亿元，前三季度净增加1.19万亿元，其中三季度单季净增加5525亿元，占比进一步提升至10%，首次突破两位数水平。”招商证券分析，2025年初至今监管政策多箭齐发，多部委围绕提高比例、拉长考核、降低资本占用、丰富工具等维度，加速推进保险资金长期入市，低利率、资产荒背景叠加浮动收益型产品转型和新会计准则全面实施等更是进一步重塑保险公司股票和基金投资行为。

　　全国社保基金也在年内稳步加仓。Wind数据显示，全国社保基金持仓总市值从2025年二季度末的5349亿元上升至三季度末的5906亿元，单季度增幅超10%。这一显著增长既受益于市场整体回升，更源于社保基金的主动增持，反映出其对后市持有的积极态度。

　　各类资金的审美分化助推了市场的结构性行情。偏好确定性与工具化的资金强化了主流指数与半导体、人工智能等政策支持板块的动量；注重绝对收益与纪律性的资金，则更多聚焦于高流动性、符合特定因子的个股，加剧了内部波动与分化；而长期配置型资金（如保险、社保）则起到了压舱石作用。

　　各类资金共同作用的结果是，市场流动性并非普降甘霖，而是高度集中于符合新质生产力方向、具备产业趋势或高确定性的领域。

　　此外，作为重要的边际力量，北向资金在2025年的流向也进一步强化了这一结构性特征。数据显示，2025年北向资金持续净流入，持仓市值连续增长。其审美亦在切换：三季度末数据显示，北向资金从传统的食品饮料、银行等板块流出，转而大规模加仓半导体、AI算力、电力设备等科技制造领域。

　　围绕资金的叙事，仍将在2026年持续。中金公司首席海外与港股策略分析师刘刚表示：“展望2026年，一定会承认资金入市带来的效果，但不想过多放大这个效果。日本也出现过低利率和股市三波上涨的情形，但没有持续下去。”

　　展望2026：资产重估下一程

　　2024年A股发生历史性转折，2025走过结构性慢牛，中国资产重估进程在2026年又会如何演进？综合机构投资者及专家学者的观点，各方对长期向好的基础存在共识，但对复苏强度、市场节奏与赛道选择的分歧明显。

　　作为“十五五”开局之年，2026年宏观层面的积极信号值得期待。“回顾2025年，中国经济饱受三大风险困扰，分别是中美贸易摩擦、房地产市场下行压力、地方政府债务风险。”站在当前时点，长江宏观于博团队认为，2026年三大风险有望迎来缓和，中国经济也将迎来较为友好的内外环境，为“十五五”开局创造有利条件。“出口和服务消费被视为中国经济的中流砥柱，在全球制造业周期上行、中国商品价格优势和企业加速出海的推动下，出口有望持续向好。”

　　内需的恢复强度被视为关键变量之一。中信证券A股首席策略分析师裘翔认为，市场信心已历经政策、科技与外需三轮提振，当前仍缺内需这一环。“最近中央各类文件已明确将提振内需作为未来最重要战略。若内需预期得以重塑，2026年市场有望再上台阶。”

　　刘刚持相近看法，他认为除科技投入外，若在民生、社保、扩内需、化债等方面加大倾斜，将有助于缓解经济与市场的内需拖累，推动市场行稳致远。“市场整体的贝塔需要更多的支持，尤其是内需。”

　　“参照美日欧历史经验，若房地产未能止跌回稳、进入新稳态，仅靠先进制造业与科技自强，仍难以打破低物价循环与消费疲软困境。”摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在《财经》年会上表示。

　　对于中国资产重估所处阶段，乐观者王文断言，“中国资产正在经历一轮大的牛市，这可能是中国改革开放40多年来最大的一次牛市，预计指数有望创下历史新高。当前仍处估值驱动的初期，价值重估具有必然性。主要涉及两方面问题：第一是值，即资产的内在价值值不值；第二是怎么估，这一问题的关键核心在于信心。而未来随着科技和军事力量的不断提升，必然会迎来中国人自信心的恢复。”

　　同时，王文强调资金端的重要趋势。“现在市面上的低风险资产极其稀缺，但居民储蓄存款规模极大，如果想要获得20%以上的收益率只能选择进入股票市场，这是推动中国股票估值提升最核心的点。”

　　朱宁同样强调了资金端的长期趋势。“从大类资产配置视角看，金融资产在中国居民家庭资产组合中的地位正稳步提升。各类资金正通过多元渠道持续流入A股市场，这一资金端趋势具备长期延续性，并非短期现象。无论是国内居民家庭的资产重新配置浪潮，还是国际资金的持续流入，都将共同驱动市场走出慢牛行情。若这一慢牛态势能够得以保持，市场最终有望迈向长牛格局。”朱宁表示。

　　结构性行情里，对于投资机会的判断和把握尤为关键，其中人工智能（AI）领域的讨论最为热烈，分歧也逐渐显现。

　　“从ChatGPT发布到现在整整三年，人工智能时代还处在加速期，2026年很可能是AI应用大爆发的一年，即便市场有调整，我依然乐观。”东方港湾董事长但斌对《财经》表示。

　　运舟资本创始人周应波认为，AI投资周期可能长达二三十年，目前还处在早期。“AI已经过两三年的猛烈投资，二级市场也有很大的反应，局部确实有杠杆率过高的问题，但全局性目前来看是健康的。不能在新技术刚开始出来的两三年就要求有现金流回报，不太合理。”

　　“很多人投资科技股的误区在于过度关注短期表现，若将视角拉长至三年到五年，诸多布局便具备合理性，这一点在移动互联网周期的行业巨头身上已得到验证。”财通基金副总经理金梓才以海外算力板块举例道，其认为当前基本面仅为冰山一角，对比十年后的产业规模差距显著。

　　朱宁则提醒，“一个好的产品、一个好的企业和一个好的投资，可以是完全不同的概念。”王文更倾向于“卖水人”的投资，“我们更倾向于投资有色金属、石油、电力、煤炭这些资源”。嘉实基金股票研究部总监刘杰看好铜、铝等基本金属表现。广发基金宏观策略部总经理武幼辉也认为，AI基建为铜等商品创造了新需求增长点。

　　部分机构关注更广泛领域的修复机会，如广发基金基金经理林英睿认为航空等顺周期行业迎来基本面拐点，国海富兰克林基金总经理徐荔蓉认为银行板块存在“系统性低估”，消费板块的低估值也吸引左侧布局资金。

　　风险方面，林英睿提醒，需在策略上保持结构性警惕，审慎分析所持资产的基本面和估值水平。“部分追求绝对收益的低风险偏好资金三季度仓位较高，且集中于科技和成长板块。这类资金难以承受大幅波动，其资产配置与风险承受能力之间存在错配。如果相关行业持续波动，它们在2025年底或2026年初可能面临调仓压力。”

　　2026年A股即将启程，市场参与者将在共识与分歧中寻找投资机会，而企业盈利和基本面将是下一阶段的核心议题。裘翔分析，中国制造业全球份额占比高但利润占比低，当前正从“规模优先”转向“利润优先”，通过提升全球定价权实现利润增长。“我们上市公司所能创造的利润规模体量还在非常非常低的水平，有巨大的提升空间。”

　　“当前市场上涨主要由风险偏好推动，上市公司盈利的持续回升仍需PPI（生产者价格指数）回正、居民收入改善等条件配合。”李迅雷对《财经》表示，若财政政策能更加积极，且城乡居民收入增长计划有效落地，则市场迈向慢牛的基础将更为坚实。